Skip to content

עבודה סמינריונית השפעת חלוקת דיבידנד על מחיר המניה האוניברסיטה הפתוחה

להצעת מחיר ללא התחייבות לכתיבת סמינריון צרו קשר:

>>צור קשר<<

עבודה סמינריונית

השפעת חלוקת דיבידנד על מחיר המניה

האוניברסיטה הפתוחה

קורס:

מרצה:

מגיש:

תעודת זהות:

תוכן עניינים

מבוא. 3

סקירת ספרות. 4

-מדיניות חלוקת הדיבידנד כמדד לסיכון המניה- 9

-ציפיות המשקיעים כגורם לעודף תשואה- 9

יעילות השוק בהיוון המידע. 10

השפעות ארוכות טווח של חלוקת דיבידנד- 11

שוק הון יעיל מול שוק הון לא יעיל- 12

מתודולוגיה. 14

מסקנות המחקר. 19

השלכות המחקר- 19

כיווני חקירה חדשים- 20

ביבליוגרפיה. 21

מבוא

הבסיס ליצירת העושר בשוק ההון נובע מתשלומי הדיבידנד שהחברה משלמת, ומעליית מחירה של המניה. הרווח של בעל המניה הוא מקסימלי כאשר המניה שאותה הוא מחזיק נוקטת במדיניות קבועה של חלוקת דיבידנד, ובהתאם לכך שוק ההון מתגמל את אותה המנייה בכך שהוא מעלה את המחיר שלה, וכך נגרם רווח הון למחזיק המניה. המטרה העיקרית של מתווי המדיניות בחברות ציבוריות היא לגרום לעליית ערך המניה, ולגרימת רווח הוני למחזיקי המניה, ולשמר את הערך ההוני הקיים של חזיקי המניות, ובכך לגרום למניית החברה להיות אטרקטיבית בעיני ציבור המשקיעים. (. Guy Charest. 1978)

בניגוד לסקטור הציבורי, בסקטור הפרטי, האינטרס העיקרי של המשקיע הוא גריפת רווחים, שבדרך כלל בא לידי ביטוי ברצון לראות את ערך המניה עולה לגבהים חדשים. עבור חברה ציבורית הנסחרת בבורסה, ישנם מספר גורמים עיקריים המשפיעים על מחיר המניה, העיקריים שבהם הם מדיניות חלוקת דיבידנד, רווח אחרי מס, רווח למניה, ותשואה על ההון. ישנם אינדיקציות המצביעות על כך שמדיניות חלוקת הדיבידנד, שבעצם קובעת כמה מהרווחים יוחזרו למשקיעים, וכמה מהרווחים ישארו בחברה, היא הגורם שהכי משפיע על מחירה של מניה בשוק ההון.

ישנם שני דרכי פעולה עיקריות שבהם החברה הציבורית יכולה להשתמש ברווחים של החברה, דרך אחת היא לחלק את הרווחים כדיבידנד לבעלי המניות, והדך השנייה היא להשקיע את הרווחים כהון חוזר בחברה עצמה, יש לציין ששתי דרכי הפעולה מוסיפות ערך לחברה הציבורית ולמחיר המנייה שלה. השאלה הנשאלת היא מה מניב יותר ערך, חלוקת הדיבידנד, או השקעה חוזרת בהון החברה, התשובה לכך היא שזה תלוי בחברה עצמה, בהצלחתה, במדיניותה הכללית, אמינותה, ובמוניטין שלה.

בעבודת מחקר זו אנו נבדוק האם יש קשר ישיר בין מדיניות חלוקת הדיבידנד של חברות ציבוריות, לבין מחיר המנייה של חברות ציבוריות אלה. תחילה אנו נסקור את הספרות המקצועית שקיימת בנושא זה, ולאחר מכן אנו נבצע מחקר אמפירי אשר יבדוק את השערות מחקרנו. בחלק הסופי של העבודה אנו נסכם את ממצאי המחקר, נסיק את מסקנות המחקר והשלכותיו. (Eugene F. FAMA and Kenneth R.  1987 )

סקירת ספרות

מטרתה החשובה ביותר של כל חברה היא למקסם את הערך שיש לבעלי המניות מהשקעתם בפירמה. המנהלים של החברות מנסים לממש את השאיפה הזאת על ידי ניסיון לקבל את ההחלטות הנכונות, בכל הנוגע לדרך הפעולה של החברה, בחירת מבנה ההון של החברה, אשר יקטין בצורה המקסימלית את עלות ההון של החברה, ההשקעות שמשקיעה החברה, ומדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה.

לחלוקה של דיבידנד לבעלי המניות ישנו שיקול חשוב, והוא הרצון של הנהלת החברה להקטין את ניגוד האינטרסים שיש בין בעלי המניות להנהלת החברה (Aharon R. Ofer and Daniel R. Siegel. 1987 ), ניגוד האינטרסים הזה בא לידי ביטוי בכך שהנהלת החברה, האינטרס שלה הוא לקחת כמה שיותר סיכונים ולהגדיל את הרווח של החברה, ואולם האינטרס של בעל המניות הוא להשיג רווח של החברה בסיכון המינימלי האפשרי. הניגוד הזה נובע מכך שכאשר הנהלת החברה לוקחת סיכון על הכסף שאותו היא משקיעה, היא לוקחת סיכון על כסף שהוא לה שלה באופן אישי, ולכן קל לה יותר להשקיע את הכסף באפיקים יותר מסוכנים.

אולם השאלה היותר מרכזית היא האם חלוקת הרווחים של החברה לבעלי המניות תיצור ערך לבעלי המניות בסופו של דבר. הדעות לגבי השאלה הזאת מתחלקות לשניים, הדעה שאומרת שחלוקת הדיבידנד לא משפיעה על הערך של המניה בסופו של דבר, והדעה שאומרת שהחלוקה של הדיבידנד משפיעה לטובה על ערך המניה בסופו של דבר. לשתי הדעות אין תשובות חד משמעיות ומספקות לחלוטין, ולכן אין הכרעה חד משמעית על הסוגיה הזו לאורך השנים, למרות המחקרים הרבים שנעשו בעניין זה.

בכל מדינה מפותחת בעולם, שוק ההון נחשב לתחום השקעה מאוד אטרקטיבי לקהל המשקיעים במדינה. שוק ההון נחשב למאוד חיוני לפיתוח הכלכלה התעשייה והמסחר במשק של המדינה. המשקיעים בשוק ההון בחשבון מספר גורמים כאשר הם משקיעים בשוק ההון, אחד הגורמים המרכזיים שנלקחים בחשבון, הוא ההחזר על ההשקעה, שבמידה מסוימת בא לידי ביטוי בתשלומי הדיבידנד שמתקבלים מהמניה.

העקרון הכלכלי הבסיסי של היצע וביקוש, הוא גורם מרכזי בקביעתם של מחירי המניות הציבוריות. כאשר ישנו ביקוש גבוה למוצר מסוים, והמוצר הזה יכול להיות גם מנייה של חברה ציבורית, המחיר של אותו מוצר עולה, ולהפך, כאשר ישנו ביקוש נמוך למוצר מסוים המחיר של אותו המוצר יורד. הביקוש למנייה מסוימת יכול להיות גבוה עקב הציפיות שיש למחזיקי המנייה, או לקונים הפוטנציאלים, מהעתיד של המנייה, או מההטבות שעתידות לבוא מהחזקת המנייה. הרצון העיקרי של המשקיעים בשוק ההון הוא לקבל את ההחזר על ההשקעה שלהם במנייה, ולכן האינטרס הראשי שלהם, הוא לקבל דיבידנדים מהרווחים של החברה הציבורית, עבור המניות שאותם הם מחזיקים. (Rakesh Balia, Gailen L. Hite. 1998)

הגורמים העיקריים המשפיעים על מחיר המנייה הם ההחזר על ההון, ערך בספרים של המניה, רווח למנייה, וגודל החברה הציבורית ואמינותה. בין הגורמים החשובים ביותר המשפיעים על מחיר המנייה היא מדיניות חלוקת הדיבידנדים של החברה, משום שמדיניות זו מעלה את הציפיות המשקיעים מהמנייה של החברה, ובהתאם לכך את הביקוש למנייה של החברה, דבר אשר מעלה את מחיר המנייה של החברה.

התנועה היומית במחירי המניות של החברות הציבוריות היא לרוב תנועה אקראית, אשר הגורם העיקרי שלה הוא האמוציות של המשקיעים, וההסבר לתנועות הבלתי צפויות במחירי המניות, הוא בעיקר ההסבר של פסיכולוגיית המשקיעים. הדבר הזה מעיד על כך שהתגובה הפסיכולוגית של המשקיעים למנייה, היא גורם מפתח בתנודות המחיר של המנייה. ולכן ההנחה היא שהתגובה של המשקיעים לדיבידנד שאותו מחלקת חברה ציבורית, היא גורם מפתח בשינוי המחיר של המנייה לאחר חלוקת דיבידנד של החברה הציבורית.

ההערכה היא שחלוקת דיבידנד משפיעה על מחיר המנייה מיד לאחר ההכרזה על הדיבידנד, וגם משפיעה על מחיר המנייה בטווח הארוך, שכן נוצרת ציפייה אצל המשקיעים לחלוקות דיבידנד נוספות של החברה, מה שמעלה את הביקוש למנייה, ובהתאם המחיר של המנייה עולה.

לא רק שההכרזה על דיבידנד מעלה את הציפיות למחיר גבוה של המנייה, אלא שהכרזה על דיבידנד גבוה מן הרגיל גורם לתחושת אופוריה בקרב המשקיעים, ומעלה את מחיר המנייה בצורה יוצאת דופן, זאת משום שהכרזה על דיבידנד גבוה מן הרגיל מסמנת למשקיעים שהחברה נמצאת במצב פיננסי איתן, ושהיא יכולה להרשות לעצמה לחלק דיבידנדים בצורה מוגברת, ושהנהלת החברה רואה באופן חיובי את העתיד של החברה. (Khamis H. Al-Yahyaeea, Toan M. Phamb, Terry S. Walterc. 2011)

אחד היתרונות הנוספים שיש לחלוקת דיבידנד, היא שהחלוקה של הדיבידנד מגבירה את מחזורי המסחר של המנייה, והופכת אותה ליותר סחירה. מדובר ביתרון מאוד משמעותי למנייה, שכן מנייה שיש לה מחזורי מסחר גבוהים, היא מנייה שנחשבת אטרקטיבית מבחינת המשקיעים, שכן הסחירות הגבוהה מסירה את החשש של המשקיעים שלא למצוא קונים למנייה אם וכאשר יחליטו למכור את המנייה. בנוסף מנייה סחירה היא מנייה שהמחיר שלה משקף באופן המיטבי ביותר את הערך האמיתי של המנייה, ולכן מחיר המנייה הוא המחיר הנכון ביותר עבורה.

המדיניות על חלוקת הדיבידנדים בחברה ציבורית משקפת במידה מסוימת את המבנה הפיננסי של החברה הציבורית. כאשר ישנה חברה ציבורית אשר ממונפת מאוד וחלק גדול מההתחייבויות שלה הם הלוואות חיצוניות, החברה תיטה לא לחלק דיבידנדים למשקיעיה, אלא להשקיע את הרווחים של החברה כהון חוזר בחברה, שכן החברה בצורך תמידי של מזומנים, וכאשר המינוף של החברה הוא נמוך, החברה תיטה לחלק יותר דיבידנדים למשקיעיה, שכן החברה לא זקוקה באופן מיידי למזומנים, ולכן תעדיף בדרך כלל לחלק דיבידנדים. שוק ההון מתגמל כל חברה כזאת בהתאם, ולכן המחיר של המנייה של החברה הציבורית משקף היטב בדרך כלל, גם את מבנה ההון של החברה. משמעות הדבר היא ששוק ההון מתגמל חברות לא ממונפות יתר על המידה, ומעניש חברות שמונפות יתר על המידה.

נשאלת השאלה מה המשקיעים בשוק ההון מעדיפים, האם ישנה עדיפות לחברות אשר מחלקות דיבידנד בסכומים קבועים ובזמנים קבועים, או שגם החברה שמחלקת דיבידנד בסכומים שונים, ובזמנים שונים מתוגמלת באותה המידה. ככל הנראה שהמשקיעים יעדיפו יציבות בחלוקת הדיבידנד, כי אם ישנה יציבות, ניתן לצפות את העתיד של המניה, וזה מגביר את הביקוש כלפי אותה מניה. (H. Kent Baker and Gary E. Powell. 1999).

ידוע שהמשקיעים הם שונים אחד מהשני, ישנם משקיעים אוהבי סיכון, וישנם משקיעים שונאי סיכון, ומשקיעים שאוהבים סיכון בדרגות שונות, ונשאלת השאלה, חברה שנוטה לחלק דיבידנדים, איזה סוג של משקיעים היא תמשוך, האם היא תמשוך קהל משקיעים שונאי סיכון, או שמא תמשוך משקיעים אוהבי סיכון. ככל הנראה שחברה שמחלקת שנוטה לחלק דיבידנדים תמשוך יותר משקיעים שהם שונאי סיכון, כי הסוג של משקיעים אלה אוהב ודאות ויציבות.

באקדמיה נעשו חקרים רבים אודות ההשפעה של מדיניות חלוקת הדיבידנדים על מחירה של המניה של חברה ציבורית, ואולם התוצאות נחלקות לאלה שחושבים שכן ישנה השפעה, ולאלה שחושבים שאין השפעה, ואין קונצנזוס מוחלט בנושא בין החוקרים השונים. (David J. Denis, Diane K. Denis and Atulya Sarin. 1994.).

עם השנים קמו תיאוריות שונות לגבי הקשר בין מדיניות חלוקת הדיבידנדים לבין הערך של המניה, זאת משום שמיקסום ערך המניה הוא מהמטרות הכי חשובות להנהלת החברה. (1961, Miller and Modigliani) קידמו את התיאוריה שלהם, אשר גורסת שבעולם שבו אין מיסים, אין עלויות לעסקה, אין לשום אינדיבידואל יכולת להשפיע על השוק, לכל האינדיבידואלים בשוק יש ציפיות דומות לגבי העתיד של החברה, וכשלחברה יש מדיניות ברורה וקבועה של השקעות, במקרה כזה, הערך של החברה והמחיר של המניה שלה, לא יכולים להיות מושפעים מחלוקת דיבידנדים.

ולכן מה שמשפיע על מחיר המניה של החברה, היא רק היכולת של החברה לייצר הכנסות ורווחים, והסיכון המובנה של נכסיה של החברה, אבל לא מהצורה שבה החברה מחלקת את רווחיה לבעלי מניותיה. מילר ומודליטני טוענים שהחלוקה של הדיבידנד גורמת להפחתה של ההון של החברה ולכן מחיר המניה יורד, אבל למחזיק המניה יש יותר מזומנים ביד, ולכן המצב של מחזיק המניה לא משתנה. החלוקה של הדיבידנד היא בעצם חלופה בין שתי אלטרנטיבות, היא ההפרש בין מחיר המכירה העתידי, לבין הרווחים הנוכחיים שנמצאים בחברה. (יונתן ארליך. 2006.)

למרות שהיתה ביקורת על התיאוריה של מודליאני ומילר, בשל העובדה שהיא היתה לא ריאליסטית, ותיארה עולם לא מציאותי שבו אין מיסים, ואין השפעות על השוק, היא היוותה כמקור השראה לתיאוריות שבאו אחריה, וטענו שלחלוקת הדיבידנד אין השפעה על הערך של החברה.

תיאוריוה נוספת שהתפתחה בעקבות התיאוריות של מודליאני ומילר, היא תיאוריה הגורסת שהחלוקה של הדיבידנד היא בעצם, חבילת מידע הכוללת מסר לציבור מחזיקי המניות, והיא מצביעה על הציפיות של הנהלת החברה לגבי העתיד של החברה. אם הנהלת החברה מחליטה לחלק דיבידנדים, זה אומר שההנהלה של החברה מצפה שהעתיד של החברה יהיה חיובי, והדבר הזה משפיע על מחזיקי המניות, והופך את המניה של החברה לאטרקטיבית, ומעלה את מחירה בהתאם.

ישנם תיאוריות שהתפתחו כדי להסביר את העובדה שעצם הכרזת הדיבידנד היא העברת מסר לציבור המשקיעים. תיאורית סימן תזרים המזומנים, שפותחה על ידי (Roni Michaely. Michael R. Roberts. 2011), ופותחה על ידי אחרים בהמשך, אומרת ששינויים בחלוקת הדיבידנים של החברה הם סימן מובהק למצב תזרים המזומנים העכשווי והעתידי של החברה, והשינויים האלה נעשים בכוונה תחילה על ידי הנהלת החברה על מנת לאותת למשקיעים ולמחזיקי המניה של החברה על מצב תזרימי המזומנים העכשווים והעתידיים של החברה, ועל מצב החברה. בנוסף לכך התיאוריה גורסת שהשינויים בחלוקת הדיבידנד לא משקפים בצורה מלאה את תזרים המזומנים הפנימי של החברה, אולם הם משקפים באופן מלא את מצב ההשקעות ומצב הנכסים של החברה.

תיאוריה זאת בחנה מהי ההשפעה של תשלומי הדיבידנד. לפי התיאוריה, תשלומי דיבידנד במזומן מעידים על מצב תזרים המזומנים התפעולי של החברה, ובהנחה שהחברה היא בעלת חוב חיצוני, באופן קבוע. התיאוריה אומרת שאם החברה מכריזה על דיבידנד שהוא גבוה ממה שהשוק ציפה מהחברה שתכריז, החברה בעצם מגלה לשוק שהיא מצפה לגידול עתידי בתזרים המזומנים, מה שגורם לעליית מחיר מנית החברה. ולכן התיאוריה גרסה בעצם שחלוקת דיבידנד מעלה את מחיר המניה של החברה, וגם להפך, כאשר ישנה ירידה ברמת החלוקה של הדיבידנד, ישנה ירידה במחיר המניה, והרמה של חלוקת הדיבידנד במזומן מעידה על רמת הרווחים של החברה, ובהתאם לכך מושפע מחיר המניה של החברה.

התיאוריה של באטאצריה מניחה שהמנהלים של החברה הציבורית מודעים לעובדה שההכרזה על דיבידנד משפיעה על מחיר המניה וערך החברה, ולכן ההכרזה של הדיבידנד היא אקט מכוון שבוצע על ידי הנהלת החברה מתוך ציפייה שהוא ישפיע לטובה על מנית החברה. התיאוריה מניחה שמי שמחליט לחלק את הדיבידנד בתוך החברה, שהוא בדרך כלל ההנהלה, יש לו עליונות בכל הנוגע לגישה למידע רגיש ורלוונטי לגבי העתיד של החברה והערך של החברה, ולכן כאשר ההנהלה מחליטה לחלק דיבידנד, ההנחה היא שהיא יודעת טוב מאוד מה צפוי לחברה, ואם היא מחליטה לחלק דיבידנד, סימן שהמצב של החברה הוא טוב.

-מדיניות חלוקת הדיבידנד כמדד לסיכון המניה-

Guy CHAREST), 1978) בדק במחקרו אם מניה שמדיניות חלוקת הדיבידנד שלה היא לא יציבה, נוטה להתנות, ולא צפויה, משפיעה גם על יציבות המניה באופן כללי, ועל רמת הסיכון של המניה. החוקר רצה לבדוק אם ההשקעה במניות שנוטות לשנות את מדיניות הדיבידנד שלהם מניבה יותר תשואה ממניות אחרות, ואם ההשקעה במניות אלה היא יותר מסוכנת.

במחקר בוצע ניסוי על מנת לראות האם באופן היפוטי, אם משקיע היה משקיע את כספו במניות שמשנות את מדיניות הדיבידנד שלהן, היה משיג תשואה יותר גבוה, מאשר אם היה משקיע במניות בעלות מדיניות דיבידנד קבועה. הניסוי בוצע על מניות פופלריות יחסית, ובעלות נזילות גבוה, כדי לוודא שהשינויים במניה הם לא מושפעים מגורמים שוליים.

הממצאים הפריכו את הטענה ששוק ההון לא מתרגם באופן יעיל את השינויים במדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה. ונמצא שאילו משקיע, היה משקיע את כספו באופן שיטתי ועיקבי במניות שמדיניות הדיבידנד שלהם היא משתנה, הוא היה משיג תשואות גבוהות בהרבה מהתשואה הנורמלית שהייתה מקובלת בשוק ההון באותה תקופה (1947-1967).

ממצא חשוב נוסף מהמחקר הוא שמניות שנוטות לשנות את מדיניות הדיבידנד שלהן, הן מניות שנוטות להיות יותר תנודתיות. הראיה העיקרית לכך, היא שבמניות שנבדקו מחיר המניה נטה להיות יותר תנודתי כל שלושה חודשים, באופן מחזורי, הסיבה לכך היא החברות הבורסאיות הן חברות שמנפיקות דוחות כספיים כל שלושה חודשים, וכאשר הן היו מחליטות על שינוי מדיניות חלוקת דיבידנד, זה נעשה במסגרת הדוחות הכספיים הרבעוניים, שהתפרסמו כל שלושה חודשים.

-ציפיות המשקיעים כגורם לעודף תשואה-

החוקר ( Mohammad Bayezid Ali, Tanbir Ahmed Chowdhury. 2010) רצה לבדוק מהי ההשפעה של ציפיות המשקיעים ממניה מסוימת, בכל הנוגע לחלוקת הדיבידנד, על התשואה הכוללת של המניה. החוקר גילה שהמניות שמדיניות הדיבידנד שלהם היא אפסית, מניות אלה נטו להשיג את התשואה הממוצעת שישנה בשוק ההון. המניות שלמשקיעים היו מהם ציפיות גבוהות לגבי חלוקת הדיבידנד שלהם, אפילו אם בפועל מניות אלה לא חילקו דיבידנד בסופו של דבר, מניות אלה השיגו תשואה למניה יותר גבוה מהתשואה הממוצעת שישנה בשוק ההון.

זאת אומרת שהחוקר מצא קשר אמפירי ישיר הציפיות של המשקיעים ממניה מסוימת לביצועים של אותה מניה, ולא משנה מה הייתה חלוקת הדיבידנד בפועל של אותה מניה, זאת אומרת שאין קשר ישיר, בין מדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה לביצועי המניה, אלא קשר ישיר אך ורק בין ציפיות המשקיעים לגבי הדיבידנד של המניה לבין המחיר של המניה.

נמצא שבעצם ישנה תופעה של נבואה המגשימה את עצמה, רק עצם העובדה שלמשקיעים בשוק ההון הייתה ציפייה ממניה מסוימת, עצם העובדה של הציפייה הזאת, גרמה למניה לממש את הציפיות ממנה, ולממש את הנבואה שהייתה לגבי מניה. נוצר בעצם מצב של בועה ההולכת וגדלה, עד שהיא יום אחד מתפוצצת. והתהליך הזה של הבועה ההולכת וגדלה ובסוף פוחתת, היא תופעה מחזורית שחוזרת על עצמה בשוק ההון לאורך השנים.

החוקר ששיעור העליה היחסי במחירי המניות שניבאו להם דיבידנדים חיוביים, היה נמוך יחסית משיעור תזרימי הדיבידנדים שהיו צפויים להתקבל מן החברה. החוקר הגיע למסקנה שההבדלים בין הציפייה מהדיבידנד, ומשיעור התשואה בפועל נבע מתשלומי המס שאותם היו אמורים לשלם המשקיעים. זאת אומרת שהמשקיעים היוונו בתוך הציפייה שלהם את שיעורי המס העתידיים שהם אמורים לשלם על הדיבידנדים, אם ישולמו בעתיד.

יעילות השוק בהיוון המידע

בבואנו לבדוק האם חלוקת הדיבידנד משפיעה על מחיר המניה, עלינו תחילה לשאול האם חלוקת הדיבידנד, או כל מידע אחר אשר משוחרר לשוק ההון משפיע על המניה, באיזו מידה הוא משפיע על המניה, ובאיזו יעילות. (Eugene F. Fama, 1997) רצה לבדוק במחקרו מהי היעילות של עיבוד המידע בשוק ההון, והאם השוק הוא יעיל מבחינת שיקופו של מחיר המניה את ערכה האמיתי של המניה.

(Eugene F. Fama, 1997) הציג במחקרו חוקרים אחרים שהפערים במחירים של מניה הנובעים מפערים הקיימים במידע לגבי המניה, הם פערים זמניים בלבד, והם קצרי מועד, ולכן המסקנה שהגיעו אליה במחקרים אלה היא ששוק ההון הוא יעיל מבחינת עיבוד המידע במחיר המניה. הוא מצא שהמחקרים שטוענים טענה זו, בדקו את פערי המידע שישנם בשוק ההון, רק בטווח הזמן הקצר והמיידי, ולא בדקו את המניה לטווח הארוך, ודבר זה היווה את הבסיס העיקרי לטענותיהם.

מצד שני החוקר הציג מחקרים בעלי דעה מנוגדת לדעה זו, שאומרים שאם רוצים לבדוק האם שוק ההון הוא לא יעיל מבחינת עיבוד מידע הקשור למניה, יש לבחון את השוק לטווח הארוך, ולא להתמקד רק בטווח הקצר, זאת משום שרק בטווח הארוך ניתן לראות בצורה הרבה יותר מובהקת ואמיתית, האם שוק ההון מהוון את המידע שיש לגבי המניה בצורה נכונה, ושאכן לא קיימים פערים במידע לגבי המניות.

בנוסף לכך נמצא במחקר שכאשר בוחנים מניות בטווח הארוך, ישנה השפעה מכרעת לשיטה שבה בוחנים את יעילות עיבוד המידע על ידי שוק ההון שישנו לגבי מניה מסוימת. כאשר המבחן של יעילות המידע נעשה לגבי מניה בטווח הקצר והמידי, שינוי שיטת המבחן כמעט ולא משפיע, משום שהתזוזה במניה היא הרבה יותר קטנה, והשונות בין השיטות היא לא מובהקת. אולם כאשר בוחנים את יעילות עיבוד המידע על ידי שוק ההון של מניה מסוימת בטווח הארוך, ישנה חשיבות לסוג השיטה שבה בוחנים את השוק, וכאשר משנים את השיטה, התוצאות משתנות באופן מהותי. (Roni Michaely, Richard H. Thaler, Kent Womack. 1995).

נקודה נוספת שיש לקחת בחשבון היא שכאשר בוחנים את יעילות עיבוד המידע של שוק ההון לגבי מניה מבוימת, בטווח הקצר, ישנה נטיה של החוקרים להתעלם מנזילות המניה, או מרמת הסחירות של המניה, הדבר הזה גורם לעיוות של התוצאות, משום שנזילות המניה יכולה להשפיע באופן מהותי על המחיר האמיתי שמשקף את מחיר המניה, ואת יכולת עיבוד המידע שקיים לגבי אותה מניה. אולם כאשר בוחנים את יעילות עיבוד המידע של מניה בטווח הארוך, השינויים בנזילות המניה, או ברמת הסחירות שלה, הם פחות מהותיים, זאת משום שלאורך זמן, הנזילות של המניה נוטה לעלות ולרדת, ובטווח הארוך ישנה התקזזות של חוסר נזילות במניה, אל מול נזילות מלאה של המניה.

השפעות ארוכות טווח של חלוקת דיבידנד-

במאמרם של (Merton H. Miller and Franco Modigliani. 1961) ישנה התייחסות להשפעות ארוכות הטווח שישנה להכרזה על החלוקה של הדיבידנד. במאמר נמצא שלהכרזות של הדיבידנד ישנה השפעה ארוכת טווח על מחירה של המניה. כאשר ישנה עליה ברמת הדיבידנד ברבעון אחד, מחיר המניה ממשיך לעלות שלושה רבעונים אחרי הכרזת הדיבידנד, זאת למרות שלא היה שינוי במדיניות חלוקת הדיבידנד שלושה רבעונים, וכאשר ישנה ירידה בכמות חלוקת הדיבידנד, ישנה ירידה במחיר המניה שנמשך שלושה רבעונים, למרות שמדיניות חלוקת הדיבידנד לא השתנתה במשך שלושה רבעונים. התופעה הזאת נקראת במאמר כתופעת היסחפות המשקיעים, תופעת “דריפט” .

במחקר נמצא ששינוי שלילי במדיניות חלוקת הדיבידנד, מביא לירידה מתמשכת במחיר המניה, לאורך זמן, והשינוי השלילי הזה, הוא לרוב יותר גדול מהשינוי שקורה כאשר ישנה עליה במדיניות חלוקת הדיבידנד. זאת אומרת שכאשר מדיניות חלוקת הדיבידנד משתנה לרעה, יש לכך השפעה יותר חזקה כאשר מדיניות חלוקת הדיבידנד משתנה לטובה. את הדבר הזה ניתן להסביר על ידי התנהגות המשקיעים בשוק ההון, ושההתנהגות שלהם היא יותר רגישה לפחד מאשר לתקווה, שזהו חלק מהטבע האנושי. כאשר ישנה ירידה במדיניות חלוקת הדיבידנד, ישנה לכך השפעה יותר חזקה על ציבור המשקיעים, וזאת בשל נטייתם של המשקיעים להיות משקיעים שונאי סיכון.

נקודה חשובה שעולה ממצאי המחקר היא, שאם ישנה תופעה כזאת של היסחפות במחיר המניה לאורך זמן, הדבר הזה סותר את ההנחה הבסיסית, שאותה הצגנו בפרק הקודם, שישנה יעילות בשוק ההון מבחינת עיבוד המידע לגבי מניה וגילומו במחיר של המניה, וכך שמחיר המניה משקף בכל נקודת זמן את השווי האמיתי של המניה, ואת הערך האמיתי שלה.

המניות שחוו היסחפות במחיר שלהם לאורך זמן, הן היסחפות חיובית, והן היסחפות שלילית, הראו תשואות שחרגו באופן מהותי מהתשואה הממוצעת בשוק לאורך זמן. זאת אומרת שהמניות שחוו היסחפות חיובית שנמשכה לאורך זמן, הציגו תשואה גבוה מהרגיל, בהשוואה לשאר המניות בשוק ההון, והמניות שחוו תשואה לשילית שנמשכה לאורך זמן, הציגו תשואה שלילית, בהשוואה לשאר המניות בשוק ההון.

שוק הון יעיל מול שוק הון לא יעיל-

במחקרם של (מודליאני ומילר, 1961) נבדקה השפעתה של מדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה על מחיר המניה. המחקר התבסס על הנחות לא ריאליות ששוק ההון הינו ללא מסים, ושהיעילות בשוק ההון, מבחינת היכולת לעבד מידע ולתרגם אותו למחיר המניה, היא יעילות מושלמת. אולם במציאות לא כך הוא הדבר, ושוק ההון שונה מאוד מהמודל של מודליאני ומילר.

מודליאני ומילר הגיעו למסקנה שאין דבר כזה שוק מושלם, ולכן יש להתחשב בעובדה ששוק ההון הוא לא יעיל במאה אחוזים ביכולת לעבד מידע ולתרגם אותו למחיר המניה. יתר על כן המידע שקיים לגבי המניה הוא לא שלם, ובדרך כלל לוקה בחסר.

הקושי שנתקלו בו החוקרים כאשר ניסו להחדיר למודל שלהם, את מרכיבי המשוואה של שוק “לא מושלם”, היה שאין אחידות אחת אוניברסלית של שוק לא מושלם, וישנם הרבה מאוד דרכים שבהם השוק יכול להיות לא מושלם מחינת המידע לגבי המניות, ואת הדבר הזה כמעט בלתי אפשרי להכניס למודל כלכלי. זאת בניגוד להנחה הקודמת שלהם של שוק הון מושלם, שבו השלמות של המידע לגבי המניות, היא קיימת וזמינה לכולם, והיכולת של השוק לעבד את המידע הזה ולתרגם אותו למחיר המניה, היא יכולת מושלמת, היא הנחה שניתן להכניס אותה בקלות למודל שלהם, כי היא אחידה וצפויה.

אולם למרות הקושי להבנות מודל בהתבסס על כך ששוק המניות הוא שוק לא מושלם, ולא צפוי, החוקרים יצאו מתוך נקודת הנחה שניתן לבנות מודל אשר יתן תועל למשקיע במניות, אשר יתן לו אפשרות להשקיע באופן סיסטמטי בשוק המניות, למרות אי השלמות במידע לגבי המניות, ואי השלמות ביכולת של שוק ההון לעבד את המידע שיש לגבי אותן מניות.

למרות שישנם בשוק המניות אי שלמויות לגבי שלמות המידע, והיכולת לצפות את השוק, חלק מהמשקיעים יעדיפו להשקיע במניות אשר כן עונות על הקריטריונים שלהם במידה מסוימת. כך למשל צשקיע מבוגר בדרך כלל יעדיף מניות פחות מסוכנות, ועל כן הוא יעדיף להשקיע במניות שמחלקות דיבידנד באופן קבוע, במדיניות החברה שלהן, ואילו משקיע צעיר ואוהב סיכון, לאו דווקא יעדיף להשקיע בסוג מניות זה, אלא ירצה להשקיע יותר במניות יותר מסוכנות, שהוא יודע שקיימים בהם פערי ארביטראז, פערי תיווך, וזאת על מנת לעשות רווח מהיר. כך יוצא שלמרות אי הסדר, ואי היכולת לצפות את השוק, עדיין אפשר לבנות מודל שיתן למשקיע תבונות לגבי השקעות שיטתיות שהוא יכול לעשות. (Harry DeAngelo. Linda DeAngelo. 2005.).

בנוסף לכך משקיע יכול לבחור לעצמו שיטות השקעה, שאותן ישקיע בעקביות, בשל שיקולים של מיסים, וזאת בניגוד למודל הראשוני של מודליאני ומילר, שלא כלל בתוכו מיסים. כך למשל, משקיע אינדיבידואלי, בניגוד לחברה, אשר משקיע במניות, יכול להחליט על שיטת השקעה שתניב לו רווחים ממניות, כתוצאה מרווחי הון, ולא השקעה במניות שתניב לו בעיקר רווחי דיבידנדים מהחברות, זאת בשל העובדה, שבשווקים מסוימים, ישנו מס על רווחי דיבידנד, ואין מס על רווחי הון. כאשר מדובר בחברה, אין מס על דיבידנד בין חברות, ואין מס על רווחי הוןף ולכן שיקול הדעת של החברה בעניין זה, יכול להיות כשווה בין שתי האפשרויות, ולכן החברה תבחר בהשקעה שתניב לה יותר תשואה, זאת בניגוד למשקיע הפרטי, שלא בהכרח יבחר בהשקעה שתניב לו יותר תשואה, אלא בהשקעה, שהוא ישלם עליה פחות מס. ולכן השיקול של המס יכול להיות כמניע לאסטרטגיית השקעה, למשקיעים שונים, וזאת למרות שקיים אי סדר בשוק, וחוסר יכולת לנבא את השוק. ) אסף חמדני, צילי דגן. 2008(.

מתודולוגיה

שאלת המחקר

האם חלוקת דיבידנד משפיעה על מחיר המניה של החברה ?

השערות המחקר

-השערת המחקר היא שישנו קשר בין חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות של החברה, לבין מחיר המניה של החברה.

-השערה נוספת היא שבטווח זמן הקצר, המחיר של המניה יורד, לפני העליה של מחיר המניה.

אוכלוסיית המחקר

אוכלוסיית המחקר היא המניות של 30 חברות ציבוריות הנסחרות בבורסת תל אביב, כאשר כל 5 מניות ידגמו מענף שונה כדי למנוע הטיה של התוצאות.

שיטת המחקר

שיטת המחקר שבה נשתמש היא שיטת מבחן ה- T הסטטיסטי. שיטת מחקר זו בודקת האם ישנו הבדל מהותי בין שתי קבוצות של נתונים, במקרה שלנו הקבוצה הראשונה של הנתונים תהיה מחיר המניות שנבחרו, לפני חלוקת הדיבידנד, והקבוצה השניה תהיה מחיר המניות שנבחרו אחרי חלוקת הדיבידנד. במקרה שימצא הבדל מהותי בין שתי קבוצות נתונים אלה, נניח את ההנחה שההבדל נובע מחלוקת הדיבידנד שבוצעה.

הליך המחקר

בתחילה אנו נדגום באופן אקראי קבוצה של 30 מניות של חברות ציבוריות, כאשר המניות יחולקו לתתי קבוצות של חמש מניות בכל קבוצה, וכל תת קבוצה של המניות תהיה מענף שונה במשק. אנו נבדוק את מחיר המניה לפני ואחרי חלוקת הדיבידנד, ונבדוק האם החלוקה של הדיבידנד משפיעה על מחיר המניה.

ממצאים

להלן נציג את נתוני המחקר שנמצאו-

מניהעליה/ירידה אחרי שבועעליה/ירידה אחרי חודש
סלקום-21.88%-26.65%
דלתא-8.35%0.24%
גולף-6.79%1.89%
שיכון ובינוי-6.45%4.42%
כיל-5.65%9.15%
ראלקו-5.58%1.61%
גזית גלוב-5.04%1.09%
דיסקונט-4.91%-4.56%
קסטרו-4.24%-5.38%
רמי לוי-4.15%6.61%
בי גי אי-4.00%-4.00%
הכשרת הישוב-3.37%-5.40%
אלביט מערכות-3.02%1.65%
שופרסל-2.00%1.07%
אלקטרה-1.42%-3.99%
וילי פוד-0.66%2.54%
אלרון-0.40%1.62%
פרשקובסקי0.00%2.39%
אלבר0.30%1.06%
תעשיה אוירית0.74%2.50%
מגדל ביטוח1.59%8.28%
ביטוח ישיר1.79%16.67%
מיטב דש2.96%21.82%
דנאל3.00%2.35%
אשדר3.11%17.49%
הפועלים3.42%-0.92%
שטראוס גרופ3.71%9.63%
בזק10.54%18.56%
אורביט18.36%67.13%

ממוצע            1.32%–                      5.13%

כפי שאנחנו רואים מהגרף לעיל אחוז השינוי שקורה במניות כחודש לאחר חלוקת הדיבידנד הוא ברוב המקרים יותר גבוהה מהשינוי שקורה במניות כשבוע לאחר חלוקת המניות. השינוי שקורה במניות הוא לרוב באותה המגמה בהשוואה של השינוי השבועי והחודשי, זאת אומרת שאם ישנו שינוי שלילי במניה לאחר שבוע, גם השינוי שלאחר חודש הוא שלילי, וכך גם המקרה כאשר השינוי הוא חיובי.

משתנהממוצעסטיית תקןחציוןטווח
  מחיר המניה ביום החלוקה4,3379,6651,06149,784
מחיר המניה כשבוע לאחר החלוקה4,2219,4961,00749,076
מחיר המניה כחודש לאחר החלוקה4,3229,3771,08147,791
שינוי באחוזים אחרי שבוע-1.32%6.77%-1.42%40.24%
שינוי באחוזים אחרי חודש5.13%15.02%1.89%93.78%

הלוח שלעיל מציג את הממוצע ,סטיית תקן, חציון, והטווח של המשתנים של המחקר. כפי שניתן לראות השינוי באחוזים שקורה במחיר המניה כשבוע לאחר הדיבידנד הוא שלילי, ולעומת זאת, השינוי באחוזים שקורה במניה כחודש לאחר הדיבידנד הוא חיובי. הטווח של השינוי שקורה אחרי חודש הוא הרבה יותר גדול מהטווח של השינוי שקורה אחרי שבוע. הממוצע של מחיר המניה יורד כשבוע אחרי חלוקת הדיבידנד, והממוצע של מחיר המניה עולה כחודש לאחר חלוקת הדיבידנד.

מבחן T TEST לבדיקת הבדלים בין מחיר המניה למחיר המניה כשבוע לאחר הדיבידנד-

t-Test: Two-Sample Assuming Unequal Variances
 Variable 1Variable 2
Mean4336.9610344220.506552
Variance93403708.6790168090.03
Observations2929
Hypothesized Mean Difference0
df56
t Stat0.046286275
P(T<=t) one-tail0.481623375
t Critical one-tail1.672522303
P(T<=t) two-tail0.963246749
t Critical two-tail2.003240719 

המבחן נערך עם רמת ביטחון אלפא שווה 5 אחוז. לפי התוצאה של מבחן ה T , התוצאה היא נמוכה מהאלפא 5 אחוז, מה שאומר שההבדלים בין הקבוצות מובהקים. המשמעות של זה היא שאכן ישנה ירידה במחיר המניה, כשבוע לאחר שמחולק הדיבידנד.

מבחן T TEST לבדיקת הבדלים בין מחיר המניה למחיר המניה כחודש לאחר הדיבידנד-

t-Test: Two-Sample Assuming Unequal Variances
 Variable 1Variable 2
Mean4336.9610344322.406207
Variance93403708.6787929280.86
Observations2929
Hypothesized Mean Difference0
df56
t Stat0.005820599
P(T<=t) one-tail0.497688273
t Critical one-tail1.672522303
P(T<=t) two-tail0.995376546
t Critical two-tail2.003240719 

המבחן נערך עם רמת ביטחון אלפא שווה 5 אחוז. לפי התוצאה של מבחן ה T , התוצאה היא נמוכה מהאלפא 5 אחוז, מה שאומר שההבדלים בין הקבוצות מובהקים. המשמעות של זה היא שאכן ישנה עלייה במחיר המניה, כחודש לאחר שמחולק הדיבידנד. המבחן בודק הבדלים בין הקבוצות, אולם אנו יודעים שההבדל הוא חיובי, משום שהתוחלת של הקבוצה שמייצגת את מחיר המניה כחודש לאחר חלוקת הדיבידנד היא יותר גבוה מהתוחלת של מחיר המניה ביום חלוקת הדיבידנד.

מסקנות המחקר

מסקנת המחקר היא שאנחנו מקבלים את השערת המחקר שאומרת שמחיר המניה עולה לאחר חלוקה של דיבידנד.

השערת המחקר הייתה  כי המחיר של המניה עולה לאחר שמחולק דיבידנד בחברה. התוצאות של המחקר מראות שכאשר מחולק דיבידנד המחיר של המניה עולה, בטווח הזמנים של חודש לאחר חלוקת הדיבידנד, ולכן אנו מקבלים את השערת המחקר. מתוך הממצאים ניתן ללמוד כי שני מבחני ה T שביצענו, התוצאה שלהם הייתה פחות מאלפא=5% ,ולכן ההשערה אוששה, כאשר מחולק דיבידנד מחיר המניה עולה.

השערת המחקר השניה הייתה  כי המחיר של המניה יורד בטווח הקצר לאחר שמחולק דיבידנד בחברה. התוצאות של המחקר מראות שכאשר מחולק דיבידנד המחיר של המניה יורד, בטווח הזמנים של שבוע לאחר חלוקת הדיבידנד, ולכן אנו מקבלים את השערת המחקר. מתוך הממצאים ניתן ללמוד כי מבחן ה T שביצענו, התוצאה שלו הייתה פחות מאלפא=5% ,ולכן ההשערה אוששה, כאשר מחולק דיבידנד מחיר המניה יורד בטווח הקצר.

השלכות המחקר-

השלכות המחקר הם שבהתאם לדעה הרווחת, שסברה שחלוקה של דיבידנד מעלה את מחיר המניה ,ולכן כאשר האנליסטים של שוק ההון, מנסים לנתח מניה הם צריכים לשים משקל מסוים לעובדה אם החברה מחלקת דיבידנדים או לא, וזאת בניסיון לנבא את מחירה העתידי של המניה. ההכרה בעובדה שגורם מרכזי למחיר המניה הוא גם מדיניות הדיבידנד, עוזרת לאנליסטים, ולמשקיעים בשוק ההון לקבל החלטות נבונות יותר ונכונות יותר. במקום כך משאבים אלה, יכולים להיות מופנים, להשקעות בצורה יותר טובה, ולחסוך הרבה מאמץ ומשאבים.

בנוסף לכך, כאשר המשקיע יודע יותר טוב, מה הם הגורמים לעליה או ירידה במחיר המניה בטווח הארוך, הוא בעצמו יכול לנקוט צעדים מהותיים, אשר יעזרו לו להתמודד עם תנאי השוק, ולא לקבל בפשטנות את תנאי השוק ותחזיות האנליסטים, כעובדה שאי אפשר לשנותה. המשקיע בהחלט יכול לתת את הדעת בנושא ולנסות ולהשתפר באופן מתמיד. המחקר הזה הוא בעצם משוב על תחזיות האנליסטים, על שיטות התחזית של המניות, ועל האנליסטים עצמם, וביצועיהם.

כיווני חקירה חדשים-

לפי דעתי כיווני החקירה החדשים שצריכים להמשיך מחקר זה הם, האם מדיניות הדיבידנד של החברה היא משהו שאפשר לנבא אותו, ולנסות ללמוד אותו, או שמה זהו מרכיב בלתי ניתן לניבוי במערכת שוק ההון. כיוון מחקר זה הוא חשוב במיוחד, משום שהוא יכול לחסוך זמן ומשאבים רבים למערכת שוק ההון, אשר רוצה להיות יותר יציבה ויותר יעילה למשקיעים, והיא עלולה להשקיע משאבים רבים בניסיון לשפר את יעילות שוק ההון וכדאיותו למשקיעים, כאשר בפועל, יכול להיות מצב, שמדיניות הדיבידנד של החברות, הוא לא משהו קבוע ויציב, והוא דבר שלא כל כך קל ללמד. ולכן לפני שמשקיעים זמן ומשאבים יקרים בניבוי מחיר המניה, יש לבדוק האם אפשר לנבא את מדיניות הדיבידנד של החברה, ואם הדבר הזה הוא אפשרי.

ביבליוגרפיה

-Guy Charest. 1978. Dividend Information, Stock Returns and Market Efficiency—II.  Journal of Financial Economics 6(2-3):297-330.

– Eugene F. FAMA and Kenneth R.  1987. dividend yield and expected returns. FRENCH Unioersity of Chicago, Chicago, IL 60637, USA

– Eugene F. Fama. 1997. market efficiency long-term returns and behavioral finance.

– Roni Michaely, Richard H. Thaler, Kent Womack. 1995. Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?

– Merton H. Miller and Franco Modigliani. 1961. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares.

– Aharon R. Ofer and Daniel R. Siegel. 1987. Corporate Financial Policy, Information, and Market Expectations: An Empirical Investigation of Dividends. The Journal of Finance Vol. 42, No. 4 (Sep., 1987), pp. 889-911.

– David J. Denis, Diane K. Denis and Atulya Sarin. 1994. The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment, and Dividend Clienteles. The Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol. 29, No. 4 (Dec., 1994), pp. 567-587.

– Mohammad Bayezid Ali, Tanbir Ahmed Chowdhury. 2010. Effect of Dividend on Stock Price in Emerging Stock Market: A Study on the Listed Private Commercial Banks in DSE. International Journal of Economics and Finance  ISSN  1916-971X (Print) ISSN  1916-9728 (Online).

– Rakesh Balia, Gailen L. Hite. 1998. Ex dividend day stock price behavior: discreteness or tax-induced clienteles? Journal of Financial Economics Volume 47, Issue 2, 15 February 1998, Pages 127–159.

– Harry DeAngelo. Linda DeAngelo. 2005. The Irrelevance of the MM Dividend Irrelevance Theorem. Journal of Financial Economics Volume 79, Issue 2, February 2006, Pages 293–315.

– Khamis H. Al-Yahyaeea, Toan M. Phamb, Terry S. Walterc. 2011. The information content of cash dividend announcements in a unique environment. Journal of Banking & Finance Volume 35, Issue 3, March 2011, Pages 606–612.

– H. Kent Baker and Gary E. Powell. 1999. How Corporate Managers View Dividend Policy. Quarterly Journal of Business and Economics Vol. 38, No. 2 (Spring, 1999), pp. 17-35.

– Roni Michaely. Michael R. Roberts. 2011. Corporate Dividend Policies: Lessons from Private Firms. Review of Financial Studies 25(3):711-746 · August 2011.

– יונתן ארליך. 2006. שכר מנהלים בכירים בחברות ציבוריות רגולציה ומנגנוני פיקוח. הכנסת, מרכז המחקר והמידע קריית בן-גוריון, ירושלים 91950.

– אסף חמדני, צילי דגן. 2008. מיסוי דיבידנדים והפחתת הון. משפט ועסקים ח.

סיוע בעבודות אקדמיות
סיוע בעבודות סמינריון